8月10日晚，“安防茅”海康威視(002415.SZ)密集發(fā)布了數(shù)份公告，全部為關于分拆控股子公司杭州螢石網(wǎng)絡股份有限公司(以下統(tǒng)稱為“杭州螢石”)到科創(chuàng)板上市。

根據(jù)《關于控股子公司投資建設螢石智能制造(重慶)基地項目的公告》，杭州螢石上市之后，將用一部分上市募集資金投入到螢石智能制造(重慶)基地項目建設中。該項目位于重慶市大渡口區(qū)，規(guī)劃用地300畝，規(guī)劃建筑面積38.04萬平方米，建成后將是杭州螢石新的智能制造工廠。

項目預計耗資18.50億元，資金來源除一部分來自上市募集資金和銀行貸款外，主要仍是杭州螢石自有資金。

除該份文件外，海康威視還公布了一份修訂版的杭州螢石分拆上市預案，更新了子公司去年第四季度的經(jīng)營業(yè)績。

杭州螢石的科創(chuàng)板上市，看來已是箭在弦上。

8月11日，海康威視股價收報60元，小幅上漲0.3%。7月26日，“安防茅”海康威視盤中一度創(chuàng)下70.44元的歷史新高，但之后股價迅速開啟一輪回調。

杭州螢石分拆上市的計劃，其實早在今年一月份就已提出。如今不過是利好落地。

在一眾行業(yè)茅中，“安防茅”海康威視是少數(shù)今年股價仍能創(chuàng)新高的行業(yè)龍頭之一。在海康威視上半年股價、業(yè)績表現(xiàn)依然堅挺的情況下，子公司杭州螢石的分拆上市又意味著什么呢，且看下文一一道來。

海康威視估值或迎重構

此次海康威視要分拆上市的杭州螢石成立于2015年3月，迄今不過六年歷史。海康在公司持股比例達到60%，為其控股股東。因此，杭州螢石業(yè)績并表入賬到海康威視綜合報表中。

杭州螢石產(chǎn)品分為兩類，一是向C端用戶提供的以視覺交互為主的智能家居產(chǎn)品及服務，二是向行業(yè)B端客戶提供用于管理物聯(lián)網(wǎng)設備的開放式云平臺服務。

前者產(chǎn)品包括智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務機器人、智能新風、智能凈水、寵物喂食機、智能手環(huán)、兒童手表等產(chǎn)品以及云存儲、智能識別、哭聲檢測、老人看護、畫面異常巡檢、電話提醒、語音助手等場景增值服務。后者代表產(chǎn)品則有軟件開放平臺、SaaS助推器、 IoT 開放平臺、算法開放平臺等。

截至今年6月末，杭州螢石物物聯(lián)云平臺IoT接入設備超過1.3億臺，平臺注冊用戶超過8000萬名3，月活躍用戶超過3000萬名，日活躍用戶達到近1200萬名。

產(chǎn)品銷售情況方面，去年杭州螢石各類智能家居產(chǎn)品銷量突破1300萬臺，在智能家居攝像機、智能貓眼、智能門鎖、陪護機器人等智能家居產(chǎn)品的細分領域均處于市場領先地位。公司去年錄得營業(yè)收入31億元，凈利潤3.3億元，扣非歸母凈利潤2.8億元。

作為智能家居部分細分領域的龍頭，杭州螢石拆分獨立上市有兩重意義。對于杭州螢石自己而言，可以獲得額外外部融資，用于公司未來擴張(如智能制造(重慶)基地項目)及發(fā)展。而對于母公司海康威視而言，杭州螢石上市有兩層積極意義：

一是可以改善自己的合并資產(chǎn)負債表資金情況(即資產(chǎn)項的現(xiàn)金及股東權益)。根據(jù)公司中報所示，截至上半年末海康威視合共有流動資產(chǎn)723億元(其中現(xiàn)金277億元)，流動負債301億元。杭州螢石上市融資注入之后，海康威視的整體資金狀況會更健康(但短期內，公司按權益享有杭州螢石的凈利潤存在被攤薄的可能)。

二是可以重構海康威視的估值邏輯。目前A股市場上的智能家居概念股眾多，真正有從事智能家居終端產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)的公司有石頭科技、科沃斯以及老板電器等。按2020年度營收和凈利潤衡量，杭州螢石均低于以上三者(見下圖)。

在A股市場上，石頭科技、科沃斯和老板電器最新滾動市盈率分別為52X、120X以及22X。杭州螢石與該等公司在智能家居細分領域其實并不構成直接競爭。公司雖然目前營收規(guī)模較小，但仍有可能因為成長空間較大而獲得科創(chuàng)板給出較高的估值。

目前海康威視的滾動市盈率為37X，即公司市值等于凈利潤X37。若杭州螢石在科創(chuàng)板上市后獲得比海康威視更高的估值，則海康威視按權益享有對子公司的凈利潤對應市值將高于原來(按權益享有)凈利潤X37的估值，海康威視整體估值邏輯將重構，公司市值可能在目前基礎上進一步提升。

但值得留意的是，杭州螢石2020年凈利潤3.3億只相當于當年海康威視整體凈利潤133.86 億元的2.5%。即便上市的杭州螢石能獲得更高估值，但對海康威視整體市值刺激可能有限。

能決定海康威視估值增長空間的，主要還是公司本身。

“安防茅”上半年繼續(xù)高歌，存在高庫存風險

在今年年初文章《海康威視：Q4業(yè)績超預期，安防龍頭發(fā)展前景如何?》中，財華社曾報道“安防茅”海康威視在去年第四季度單季營收錄得營收214.06億，同比增長20.13%;實現(xiàn)歸母凈利潤49.63億元，同比增長13.13%。兩項指標均大超市場預期。

而進入2021年，海康威視產(chǎn)品依然暢銷。據(jù)半年報所示，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入339.02億元，同比增長39.68%;實現(xiàn)歸屬公司股東凈利潤64.81億元，比同比增長40.17%;上半年整體毛利率為46.30%。

其中，海康威視產(chǎn)品及服務錄得收入279億元，占總收入82.33%，同比增長30%。按年報披露，海康威視的產(chǎn)品及服務包括前端產(chǎn)品、后端產(chǎn)品及中心控制產(chǎn)品等，如“黑光”、“全彩”系列攝像機，“超腦”NVR，“明眸”系列智能門禁。

如此前所預測，海康威視今年上半年繼續(xù)受惠于安防行業(yè)高速增長行業(yè)景氣期。此外，同期公司智能家居業(yè)務(杭州螢石)和機器人業(yè)務以及其他創(chuàng)新業(yè)務(即海康汽車技術、海康微影、海康存儲、海康慧影、海康消防、海康安檢等子公司對應業(yè)務)營收分別同比增長59%、125%及215%。

凡是皆有兩面，海康威視產(chǎn)品的下游需求在今年保持穩(wěn)健增長，但公司的供應鏈供給卻未必能保持穩(wěn)定——尤其是目前“芯慌”大環(huán)境下。

根據(jù)最新8月6日的調研紀要顯示，海康威視認為最近成熟制程芯片供給一直處于緊平衡狀態(tài)。今年下半年，半導體交付緊張的局面依然會持續(xù)，甚至可能會持續(xù)到明年。公司當前有高庫存和強支付能力作為保障，在供應鏈中仍保持相對優(yōu)勢。

在原材料價格端，由于海康威視的金屬、芯片等材料價格全線上漲，所以海康也對終端產(chǎn)品價格作了一定上調，但“沒有漲到位”，落后于原材料的波動。

按半年報所示，海康威視的產(chǎn)成品賬面價值由年初的58.6億元增加至69.74億元，相當于上半年營收的27%。此外，公司報告期末還有在產(chǎn)品6.38億元及原材料67.21億元，庫存賬面值價合計151億元。而在去年年末，公司庫存賬面價值合共為115億元。

上半年，海康威視的高庫存產(chǎn)生的跌價準備合共為8.5億元。

對于海康威視而言，這些看似很多的庫存像一把“雙刃劍”，如果供應鏈供應正常，庫存還是會難以避免會產(chǎn)生跌價虧損。而如果供應鏈無法保證產(chǎn)品供應，缺口巨大情況下公司目前的產(chǎn)成品就可能無法滿足市場需求，影響公司的銷售回款。

另外，海康上游的原材料漲價可能會對公司下半年產(chǎn)品毛利率造成一定壓力。

簡而言之，下半年海康威視的經(jīng)營“雷點”主要在供給側。如果供應鏈供應正常，“安防茅”海康威視將有望延續(xù)上半年的業(yè)績高景氣。

總結

就杭州螢石當前基本面來看，公司是智能家居攝像機等智能家居細分領域的龍頭，其到科創(chuàng)板上市會為母公司海康威視帶來資金增厚、估值重構等潛在利好。

但考慮杭州螢石2020年營收只占海康威視當年總營收4.8%，凈利潤只占2.5%，子公司科創(chuàng)板上市短期內對海康威視估值刺激或有限。

回到海康威視公司層面，“安防茅”上半年得益于行業(yè)高景氣，營收及凈利潤均40%左右的超高同比增速。到了下半年，行業(yè)性的半導體原材料的漲價和供給壓力仍存在，有可能會成為拖累“安防茅”今年全年業(yè)績的最主要因素(具體供應鏈供給情況，建議讀者留意公司在調研紀要中的披露)。

簡而言之，子公司杭州螢石的分拆上市，對于規(guī)模龐大的“安防茅”海康威視而言，可能影響甚微。